推动我国大宗商品期货、衍生品和现货市场规范联动（规制视角）

推动我国大宗商品期货、衍生品和现货市场规范联动（规制视角）

朱小川来源：中国证券期货

（上海市法学会金融法研究会上海200002)

一、我国大宗商品市场的分类

根据市场形态，大宗商品市场可以细分为期货市场、衍生品市场、现货市场等。

1.期货市场

近年来，我国商品期货市场运行平稳，具有较大规模体量。根据中国期货业协会统计数据，2023年上半年，我国商品类期货与期权成交量占全球总量的70.91%；郑商所、大商所、上期所在全球交易所期货和期权成交量排名中分别位居第6位、第8位和第9位。

2.衍生品市场

大宗商品的衍生品市场泛指期货交易所场内业务之外的商品远期、互换（掉期）、期权等衍生品交易场所等，通常被称为场外衍生品市场。目前仍处于起步阶段，尚无统一监管机构，场外衍生品数量不足、种类较少、市场不活跃，承载场外衍生品交易的基础设施不足，市场规模不大。

3.现货市场

大宗商品现货市场直接服务实体企业的真实贸易，所形成的现货价格不仅能有效服务相关企业，带动上下游产业集聚发展，满足实体企业对公开透明市场交易价格的需求，还可作为相关商品的现货价格基准和衍生品的价格参考。如上海钢联旗下铁矿石现货价格指数已成功参与全球铁矿石定价机制，被世界四大矿山采用。大宗商品现货市场能够降低市场信息的不对称性，促进商品交易与信息流通，提高经济要素配置效率，是世界上最大的市场之一。目前，我国大宗商品现货交易市场涵盖能源化工、金属矿产、农林牧渔、稀贵金属四大类，二十余个行业。据中国物流与采购联合会大宗商品交易市场流通分会不完全统计，截至2020年年底，我国大宗商品电子类交易市场（即现货市场）共计3680家，实物交易规模超过20万亿元。据相关机构预测，2021年至2027年我国大宗商品电子交易市场数量将从4000多家增长至约5000家。现货交易场所数量的迅速增长既说明实体经济对大宗商品现货交易的旺盛需求，也表明我国现货市场整体集中度不高。

4.小结

我国大宗商品现货品种繁多，市场遍布各省份，而大宗商品期货市场仅限于四家商品类期货交易所，大宗商品衍生品市场发展更为缓慢。有市场管理者总结认为大宗商品期货、现货分割不能完全对标国际贸易规则，市场难以吸引国内大企业和国际商家参与，规模难做大，缺少话语权。期货、现货市场融合不足，实体产业对期货价格参与度不高，现货又缺少权威性的数据，服务实体经济能力有限。总体而言，我国大宗商品现货、期货和衍生品市场之间的联动性还有待进一步提高，大宗商品“全国一盘棋”的市场格局尚未形成，大宗商品交易枢纽或综合型市场的国际影响力尚不显著。

二、我国大宗商品期货、衍生品、现货市场整体联动不足的规制因素

（一）重要概念未及时厘清

交易的经济原理是普适的——所有交易者都需要掌握相同的概念，否则就会形成认识偏差并影响交易活动。比如，我国大宗商品现货交易场所出现上述各种违法问题的原因之一是早期期货市场、现货市场等重要概念界定不清，并由此造成相关监管缺位、缺乏针对性、抓不住重点。

20世纪80年代中期，郑州粮食批发市场的建立标志着我国大宗商品现货交易场所的萌芽出现了。1997年，经原内贸部批准，相关商品可通过网络与电子商务平台进行即期交易或中远期订货交易。这种新型的电子交易模式为大宗商品现货市场的快速发展打开了局面。1998年，国家“十五”规划提出要稳步发展大宗商品交易，加上大宗商品地方交易所设立门槛低、交易灵活、互联网手段日益普及，大宗商品交易发展迅猛，品类从最初的大豆玉米等农产品发展到茶叶、红酒、产权、股权、债权、文化艺术、邮币卡等，交易模式、交易品种不断推陈出新，但相关规制却没有同步跟上。在随后的实践中，现货交易场所广泛开展中远期交易，多份规范性文件直接将中远期交易作为现货市场事项进行规范。部分现货交易场所将中远期交易与期货交易混同，而相关监管和规定并未及时跟上，使法律性风险成为影响大宗商品现货市场发展的基础性风险。

（二） 既有规制未充分考虑期货、衍生品和现货市场之间的联动关系

从历史看，大宗商品市场先从现货交易开始，逐渐发展出远期交易，远期交易经标准化改造后又形成了期货交易。之后，期货合约的设计原理和技术从商品范畴扩大被运用到其他金融产品上，外汇、利率、国债和股票指数等金融期货应运而生。可以说，商品现货市场是现代金融衍生品市场的开端。“当人们开始考虑使用契约形式来规避商品交易风险时，商品就被赋予了金融属性”，商品金融化的两个前提条件分别是大量具有标准品质的商品被交易和有固定的交易场所提供连续、必要的价格信息。从前述现货市场的违法违规类型来看，现货交易场所比较容易满足这两个前提条件而涉足期货或准期货交易（即“现期结合”模式），违法问题的产生与现代商品的金融属性有一定关系。当规制完全“斩断”商品的金融属性后，市场就容易被管死。比如，经清理整顿后，不少现货市场既没有明确的业务模式，也没有适合平台发展的盈利模式，或者处于停业或观望状态，成为“僵尸”交易场所，或者借形式合规以应付监管，或者强调其违规形式有助于实体经济发展，以期取得监管部门的“网开一面”等，或者另辟蹊径，发展一些金融属性更强的业务模式，行业发展的可持续性堪忧。此外，从现货市场的运行成效来看，规制的金融抑制也导致“现货市场金融化低、金融市场缺乏现货锚定”等情况出现。

目前，相关规制已明确现货市场涉足期货交易的“现期结合”模式属于违法，但鼓励期货市场涉足现货交易的“期现结合”。2018年，三大商品期货交易所陆续上线综合业务平台开展商品现货交易，通过仓单交易、基差交易、“平台＋”模式，实现场内期货交易向场外现货交易的延伸发展。相关交易所为单个商品、商品价差和商品指数等多种互换标的提供成交确认、估值盯市和双边清算等服务。

（三）割裂的规制变化形成适用或理解冲突

规制安排决定了相关市场的业务定位。现货交易场所究竟应仅为商品实物交换而服务，还是可以同时具有价格发现功能的投资场所？规制对此问题的不同抉择将决定交易场所不同的发展方向及相关监管安排。从清理整顿前的规制相对缺失或缺乏针对性，到清理整顿过程中各部门频发“强监管”政策，再到各类市场扶植举措等，现货、期货、衍生品市场的规制体系一直处于变化之中；不同规制间也存在不一致或矛盾的内容，并由此产生不同理解，进而影响市场活动的规范性。

比如，对于大宗商品现货市场是否可以进行远期交易方面，根据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号，下称国办37号文），列入清理整顿范围的大宗商品中远期交易是指以大宗商品的标准化合约为交易对象，采用电子化集中交易方式，允许交易者以对冲平仓方式了结交易而不以实物交收为目的或不必交割实物的标准化合约交易。显然，国办37号文将标准化远期视为期货，因而禁止其在现货市场交易。这必然同时涉及对“非法组织期货交易活动”的判断，而认定该行为的判断标准变化也相当频繁。2007年制定的《期货交易管理条例》首次以提供履约担保、当日无负债结算和低于20%的保证金比例的三要素作为变相期货交易的认定标准；2010年商务部等六部委联合制定的《中远期交易市场整顿规范工作指导意见》以标准化合约、保证金交易、通过代理人交易，自然人和无行业背景的企业入市四要素作为认定标准；2011年的国发38号文（及后续的国办37号文）以标准化合约、集中交易、允许平仓对冲而不进行实物交收三要素作为认定标准；2012年修订的《期货交易管理条例》则通过定义“期货交易”的范围来确定非法期货交易活动，不再对变相期货交易另作规定；2013年中国证监会办公厅《关于认定商品现货市场非法期货交易活动的标准和程序》再次以目的要件和形式要件相结合的方式对非法期货活动进行认定，涉及标准化合约、交收方式、集中交易等构成要素。总体上，相关规制对于非法期货交易的定性经历了从交易方式识别到交易目的和交易形式综合识别，从简单要素相加到整体考虑的演变过程，但由于规制间缺乏系统化区分和逻辑支撑，对于非法期货活动，即使在法院也会出现裁判分歧，“同案不同判”情况普遍存在。

此外，远期交易（合约）又在《期货和衍生品法》中被定义为非标准化衍生品合约。该法实施后，现货市场是否还可以存在非标准的远期合约？如果大宗商品类别之外的市场存在标准化远期产品，《期货和衍生品法》关于远期交易的非标准化的定义是否应有例外或豁免情形，以避免与相关市场的实践产生冲突？比如，在我国利率、信用等衍生品市场一直存在标准化的远期产品；标准化的远期产品是否因基础资产类别（如商品、外汇、利率、信用、权益等）不同而区别对待，如大宗商品类的标准化远期就是期货，非大宗商品类的标准化远期则不是期货，规制背后的逻辑是什么？从境外经验看，大宗商品中的能源类衍生品的标准化程度和利率类衍生品不相上下，金属类衍生品的标准化程度次之，其他类型的商品衍生品的标准化程度则与权益类衍生品差不多，即在期货之外也存在标准化的大宗商品衍生品。实践与规制之间的差异不仅使得相关规制与市场实际情况脱节，也在客观上造成规制难以落实。

三、联动我国大宗商品期货、衍生品和现货市场的规制设想

新发展阶段，我国金融市场法律法规体系的四梁八柱已初步建成，《期货和衍生品法》也于2022年颁布实施，但大宗商品市场规制建设仍有短板，与中国式现代化的发展要求尚存差距。一方面，清理整顿工作仍未收官；另一方面，在新发展阶段大宗商品现货市场又需要不断优化升级，完善大宗商品期货、衍生品和现货市场的规制统筹，更好地发挥制度作为上层建筑的规范、保障和引领功能，已是当务之急。

（一）建设“放得活”“管得住”的中国特色大宗商品规制体系

习近平总书记在浦东开发开放30周年庆祝大会上的讲话中提出要“提升重要大宗商品的价格影响力”。党的二十届三中全会决定提出对市场要“放得活”“管得住”，为大宗商品市场的高质量发展提供了方向指引。大宗商品市场需要结合自身定位，完整、准确、全面贯彻新发展理念，充分发挥市场对资源配置决定性作用，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动，推动形成高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场。大宗商品市场的规制建设也是一个与时俱进、充分体现中国特色和市场发展规律的过程。在规制建设指导思想上始终坚持中国特色社会主义思想指导和中国共产党的绝对领导，这是中国特色大宗商品市场始终保持正确发展方向的根本保障。在规制建设具体内容上牢牢把握并贯彻新发展理念，服务实体经济高质量发展、服务供给侧结构性改革、防范化解风险，顺应市场规律，推动构建统一、开放、竞争、有序的规则体系。在规制建设策略方法上植根本土、自信自立，以问题为导向，坚持系统观念，统筹全局和局部、当前和长远、国内和国际等关系。

当前，境外少数机构和国家通过掌握制定全球大宗商品交易规则等结构性权力，已形成一种隐形的定价垄断。相比境外大宗商品市场，我国商品市场的比较优势是现货贸易和消费体量巨大，通过现货市场可以比较快地形成真实贸易情景下的交易价格；同时，期货市场交易量也常年处于全球前列。但与境外期货市场以机构为主的特征不同，我国期货市场的参与主体中自然人参与比例较高，期货市场的实物交割数量也有限，这使部分期货市场形成的价格还未达到国际贸易商普遍认可的程度。此外，期货定价理论主要是基于无套利均衡、对未来现货价格的预期以及两者的结合，不是脱离现货市场的“空中楼阁”；在实体经济活跃、大宗商品贸易量加大的地区，场外衍生品市场的业务需求巨大。有鉴于此，期货和衍生品市场需要更好地对接现货市场衍生的风险管理需求，推动重要大宗商品的价格综合体现期货、衍生品和现货市场形成的价格机制，且不易被人为操纵或垄断。

通过厘清自身市场的优劣势基础，“放得活”“管得住”的中国特色大宗商品规制体系可以进一步固化强化本土优势，弱化不利影响，并推动市场积极赶超。通过规制安排保障我国大宗商品市场实现平台化、数字化和国际化转型升级，打通大宗商品期货、衍生品和现货市场之间的联动障碍，助力提升我国大宗商品市场的国际影响力，更好地破局境外市场的定价垄断。

（二）统筹大宗商品市场的重大风险管理，实现大宗商品市场监管全覆盖

我国大宗商品现货市场在发展过程中曾出现以所谓的创新扰乱市场秩序、侵犯公众利益的情形，造成社会公众经济损失，存在引发区域性或系统性风险的隐患。大宗商品交易场所具有较强的社会性和公开性，忽视交易场所的风险管理必然会制约相关市场的可持续发展。党的二十大报告、二十届三中全会决定等反复强调要依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险的底线。鉴于大宗商品常见的金融化属性以及期货、衍生品、现货等市场的联通互动趋势，更需要织密风险管理的大网，依法将市场的各类风险活动全部纳入监管视线，坚持抓早、抓小，并增强风险监测的前瞻性、穿透性和全面性，形成合理有效、前瞻充分的重大风险识别和管理规制，重点防范价格操纵、市场垄断等风险事件。

前述大宗商品现货市场乱象也暴露出相关监管不顺等涉及监管体系重塑的深层次问题。虽然目前联席会议机制仍在发挥作用，但联席会议本身也不代替国务院有关部门和省级人民政府的监管职责，仅靠监管资源的暂时性集中，难以对现货市场的规范和发展形成长效规制。在地方政府层面，各地的监管安排也不同步。比如，江苏省、广东省指定监管部门是地方金融监督管理部门，云南省指定的是地方商务厅，山东省则新增了“介于现货与期货之间的大宗商品交易市场”的监管安排，已涉及衍生品市场。面对大宗商品金融化的属性，联合监管可能是应对商品现货和期货市场的不同风险，有效防范市场系统性风险的必要条件。联合监管也可以理解为功能监管的一种形式，能较一致地形成针对性的监管手段和方法，更好地处置风险，并形成监管的“规模经济”和“范围经济”，降低监管成本，提高监管效率。境外经验方面，欧美市场商品现货市场主要由相关行业行政主管部门直接管理，金融部门主要规范和监管商品现货交易平台的价格基准管理和金融信息发布行为。当然，也有专家建议将现货市场和期货市场的双轨监管体制逐步调整为统一监管体制，以减少监管部门之间的责任推诿、监管真空和政出多门。无论采取何种监管模式，目的都是实现大宗商品市场监管的全覆盖，不留监管死角和空白。

（三）增加大宗商品期货、衍生品、现货市场联动的规制供给

研究发现，商品现货交易平台对期货市场的影响主要有两种方式：一是作为价格基准影响期货市场价格，二是发布市场信息影响投资决策，从而影响期货市场交易和价格。只是，不同大宗商品领域价格影响力的决定性因素差异巨大，大宗商品的价格影响力通常由期货和现货市场共同造就；但也不是所有品种都适合期货交易，争夺国际定价权的途径多样，建立完善好定价机制是前提。商品期货、衍生品、现货市场的联通安排能在更大范围满足市场主体的多元化需求和促进具有影响力的价格形成机制，期货、衍生品、现货市场均有适合各自的发展空间，并且具有相互关联、互利共生的关系。目前我国大宗商品期货、衍生品、现货市场联通不畅的情况使相关市场间的定价无法形成联动参考，既不利于期货市场研发期货新品种，也不利于市场相互纠偏，共同提升服务实体经济的能力。2022年3月，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》鼓励推进大宗商品期现货市场建设，不断完善交易规则，支持大宗商品期现联动生态发展，打造综合性商品交易平台。大宗商品的金融化属性也便于期货、衍生品、现货市场之间的要素流动顺畅，有助于完善相关商品的定价机制，推动形成期货、衍生品、现货市场相互借力，并驾齐驱的新发展格局，推动大宗商品领域全国统一大市场建设取得实质性进展，将更有利于我国大宗商品市场合力发挥资源配置的决定性作用，更好地提升我国作为全球商品市场消费大国的话语权。

规制需要契合市场的发展规律，找到其中的平衡点，既顺应了商品的金融属性，又不让这种金融属性泛化而导致商品交易脱离实体经济，引发新的风险。从境外大宗商品市场的发展历程也可以发现，只要符合相关规定，境外规制并不禁止大宗商品交易场所同时组织不同层次的交易，或兼有期货、衍生品、现货交易，或兼有标准化、非标准化等交易产品。以芝加哥商业交易所(CME)、洲际交易所(ICE)为代表的发达经济体境外大宗商品交易场所，都实现了期货及衍生品市场联通现货市场、场内市场与场外市场并存、境内市场与境外市场互通等一体化、集团化发展。新兴市场中的印度也积极支持期货交易所及其股东发展电子化的全国性现货交易所，现货交易所可以开展期限较短的远期交易等，并在规制层面得到了确认。

考虑到近期大宗商品金融化、竞争资本化等趋势，建议我国在规制安排上不采取非此即彼的做法，即期货、衍生品、现货交易只能“各管各”发展，而是充分利用期货、衍生品、现货市场规范联动，稳慎有序推动各市场协同发展，为实体经济和我国大宗商品战略服务；在机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管的结合下，充分顺应商品金融化的趋势和技术创新促进交易场所的多层次发展。目前，已有地方政府意识到“一刀切”无法合理定位大宗商品实物、仓单以及非标准化的远期、互换、期权等合约交易，于是便新增“介于现货与期货之间的大宗商品交易市场”来应对。《期货交易管理条例》《期货和衍生品法》除规定“期货交易所”外，还预留了“期货交易场所”，为大宗商品市场联动开展期货、衍生品和现货业务提供了空间。未来，相关规制可以进一步为大宗商品交易场所开展现货和衍生品交易提供制度依据。比如，将较短期限的远期合约视同现货交易、明确大宗商品远期合约的标准化判断依据、兼顾期货及标准化期权与场外标准化产品不同的市场需求等，同时研究大宗商品期货、衍生品和现货市场互联互通的更多可行路径，为适应我国大宗商品市场灵活多样的交易实践，以及交易场所的创新、协同、整合、拓展、国际化竞争等做好制度准备，避免出现场所规范僵化单一的局面。多层次交易场所的出现不仅为市场提供了多种类的交易选择，也丰富了提供交易服务的供应商类别。对于同一类型的交易品种、形式和场所则制定统一规范，以促进公平竞争。

（四）制定规范大宗商品现货和衍生品市场的行政法规

在现货市场方面，大宗商品一般适用商品市场的通用规制，但大宗商品兼具金融化属性，具有一定的特殊性。为此，2013年，商务部、人民银行、中国证监会联合制定了《现货市场特别规定》，但规制的法律层级较低，且已经有十年之久。另外，地方现货市场规制不一致的情况也需要较高效力层级的立法来“一锤定音”。参考境外的规制经验，监管分工、协调机制也多由较高效力层级的规制确定才能更好地发挥效能。

在期货和衍生品市场方面，《期货和衍生品法》明确国家鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动，采取措施推动农产品期货市场和衍生品市场发展，引导国内农产品生产经营，但目前尚无法规层面的配套措施。《期货和衍生品法》还规定，衍生品市场由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工实行监督管理，对衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的具体办法由国务院规定等，但对于大宗商品衍生品市场及交易等相关活动，目前也未见国务院出台监管规定或明确授权相关部门实施监管。此外，根据2023年3月中共中央国务院印发的《党和国家机构改革方案》，我国将建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，涉及地方大宗商品现货和衍生品监管等的地方金融监管体制改革进程也必然需要高效力规制的保障。

新加坡《商品交易法》明确商品合约包括远期合约、基差合约（不含期货合约）以及基于杠杆商品交易的其他合约，将商品市场定位为经常交易商品合约的市场，对商品现货交易实施牌照管理，该法统一适用于商品现货交易、远期合约、除期货外的商品杠杆交易合约。下一步，我国也可考虑对大宗商品现货和衍生品市场分别或统一制定行政法规，疏通远期合约、标准化判断等难点堵点，更好地衔接大宗商品的期货、衍生品和现货市场，从规制层面打通市场割裂状态，完善大宗商品交易市场法治环境。